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【摘 要】 文章以生命周期为视角，以伊利乳业的会计数据为依据，分析了该公司在生命周期四个不同阶段的财务特征、财务战略及筹资、融资、股利分配的财务决策选择。伊利乳业多样化的财务战略与决策的抉择对与其财务状况相似的企业具有一定的借鉴意义。
【关键词】 生命周期； 财务特征； 财务战略
一、引言
企业生命周期理论的发展始于20世纪60年代，美国人伊查克·爱迪斯在著作《企业生命周期》中详尽地阐述了这一理论。国内外的财务学者就这一理论运用于财务领域进行了探索与研究。Puri，Manju发表了《On the Lifecycle Dynamics of Venture-Capital-and Non-Venture-
Capital-Financed Firms》，着重分析了基于生命周期的风险投资和非风险投资；Bodie，Zvi的文献《Contingent Claims Analysis and Life-
Cycle Finance》分析了基于生命周期的财务分析与未定权益。近十年来，我国学者也对此进行了研究。谢国珍（2006）的《基于企业生命周期的财务战略选择》，引发了我国学者对生命周期理论与财务战略关系的研究；陈旭东（2009）的《企业生命周期、应计特征与会计稳健性研究》，用会计方法去阐述企业生命周期理论；刘瑶（2010）的《企业生命周期环境中的财务战略选择》、杜魁（2011）的《基于企业生命周期的财务战略理论分析》、苏俊（2011）的《企业生命周期不同阶段的财务战略》，均从不同角度对生命周期和财务战略选择的关系进行了详尽的理论阐述；李云鹤、李湛、唐松莲（2011）发表了《企业生命周期、公司治理与公司资本配置效率》，对企业不同生命周期阶段的过度投资和投资不足等问题进行了分析并提出了解决方法。
虽然生命周期理论与财务战略决策的研究已经成为当前的热点话题，基于企业生命周期的财务战略决策逐步走入大众的视野，也是被众多学者认可的一个研究方向，但是结合具体案例分析生命周期不同阶段的财务战略决策的文献仍然是凤毛麟角。现实中企业生命周期的情况要复杂得多，本文仅以通常划分的创业期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段为基础，进行伊利乳业财务战略的决策案例研究。
二、伊利乳业生命周期不同阶段的财务特征分析
（一）创业阶段的财务特征分析
1992年12月，在对呼和浩特市回民奶食品总厂进行股份制改造的基础上，由21家发起人发起，吸收其他法人和内部职工股，以定向募集方式设立了内蒙古伊利实业股份有限公司（简称伊利乳业）。初创阶段的伊利乳业既面临着保鲜奶、奶粉、冷饮等技术改造和研发对资金的需求，又面临着融资能力弱、同业竞争激烈以及经常发生的资金回收难等风险。由于初创阶段的企业资信水平低，偿债能力差，资产抵押能力有限，负债融资缺乏信用和担保支持，难以获得银行贷款支持，加上乳业又是一个投资风险比较大的新型行业，大部分投资者并不看好其发展前景，因此，伊利乳业在1996年以前的创业资金主要来源于创业者和风险资本。1996年1月经中国证监会复审同意，伊利乳业向社会首次公开发行1 715万股普通股股票。1996年3月12日，伊利乳业上证A股正式上市，总股本为5 016.343万股，其中流通A股1 800万股，发行流通股股票成为伊利乳业筹资的主要手段。
创业阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“留存收益最大化”，其财务战略表现为“低负债、集中投资、少分配”，即以留存收益作为其主要的资金来源。在财务管理上采取了集权模式，创业者完全控制着筹资、投资以及日常财务管理，而且这样的管理模式也使得伊利乳业避免了当时容易发生的股东和CEO之间的代理问题。
（二）成长阶段的财务特征分析
1997年，伊利乳业对内蒙古青山乳业公司进行控股，正式成立内蒙古伊利集团，这项收购标志着该公司进入了快速成长阶段。伊利乳业飞速发展主要体现在股本的逐年增长上，伊利乳业1997—2002年股份变动情况如表1所示。
1997—2002年，伊利乳业通过职工股、转配股的上市大幅度增加了流通A股和总股本，进一步扩大了其在股票市场上的竞争力。其中，2002年增发A股上市，成功募集到资金8亿元，为伊利扩大生产规模、调整产品结构、建立全国性物流配送体系和现代化营销体系提供了有力的资金保障。此外，伊利乳业2002年主营业务利润和净利润分别为131 861 万元和14 195万元，比2001 年的77 643 万元和11 968万元分别增长69.83%和18.61%。由此可见，成长阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“利润最大化”，其财务战略具有“高负债、高股本扩张、分散投资、多现金分红”的快速扩张型特征。
（三）成熟阶段的财务特征分析
伊利乳业经过创业期和发展期的积累，在乳业市场中已经形成了较大的竞争优势，公司分权财务治理模式逐渐形成，所有权与经营权也逐渐发生分离。从2003年开始，伊利乳业主营业务收入高居行业第一，以强劲的实力领跑中国乳业，其2003—2007年的收益情况如表2所示。
2004年与2003年相比，实现了主营业务收入的快速增长。虽然主营业务收入涨幅为38.67%，但是由于经营成本相对较高，净利润的涨幅只有18.81%。2005年度，伊利乳业主营业务收入同比增长39.38%，利润同比增长29.75%，净利润同比增长22.69%，可见2005年度伊利乳业的收益能力有了极大的提升。2006年上半年，伊利乳业实现主营业务收入79.33亿元，同比增长40.17%；净利润2.02亿元，同比增长18.17%。尽管2006年下半年主营业务成本以及营业外支出的增加使该年净利润减少，但公司总体收益较高。2007年主营业务收入193.60亿元，同比增长16.77%，净利润和每股收益为负，这主要是由于2007年第四季度的管理费用和资产减值损失大幅度增加，截止到2007年第三季度的净利润和每股收益分别为355 690 000元和0.64，盈利能力势头良好。
成熟阶段的伊利乳业总资产和总负债均呈逐年上涨的态势，2003—2007年资产负债率如表3所示。
伊利乳业在成熟期各年的资产负债率大多在50%以上，伊利乳业主要通过负债实现其规模的扩大。由表3可见，2006年和2007年总资产规模大幅增加，涨幅分别为35.12%和38.15%，负债总额也大幅增加，涨幅分别为54.01%和24.41%。由于长期负债的到期以及短期负债的增加，使得资产负债率呈现波动，其中2004年和2007年的降幅分别为13.96%和9.9%，从总体上看，该公司的资产负债结构较为稳定。
在成熟期，伊利乳业乳制品也开始进入了回报期。由于乳制品市场份额稳定，盈利水平稳定，现金流转顺畅，财务状态比较稳定，投资研发能力增强，成熟阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“企业价值最大化”，其财务战略具有“低负债、多元化投资、中股利分配”的稳健型特征。
（四）衰退阶段的财务特征分析
2008—2010年，伊利乳业处于相对衰退时期，财务状况变差：2008年由于三聚氰胺事件的发生，伊利乳业销售额大幅度降低，该年营业收入21 658 590 273.00元，小于营业成本3 728 616 581.74元，导致了营业利润为-2 050 011 862.52元，净利润为-1 736 710 918.87元；2009年利润虽然比2007年和2008年有所增长，但2009年应收账款的增长率为10.66%，不难推断出伊利乳业此时的利润增长很可能与应收账款大幅度增加有关；预付账款从2007年的497 010 521.03元降至2008年的283 946 051.86元，说明该公司与供应商和消费者之间长久以来建立的良好关系遭到破坏，失去消费者的信任使伊利乳业未来的发展举步维艰；2008—2009年间短期借款变动不大，总体上呈减少趋势，长期借款大幅度增长100.86%，三聚氰胺事件的影响导致伊利乳业不得不大幅度增加长期借款以降低短期贷款带来的财务风险。
以2009年资产负债结构为例（如表4所示），此时伊利乳业的流动负债比重超过50%，即流动资产变现后并不能全部清偿流动负债，需要非流动资产变现来满足短期债务偿还的需要，存在着较大的财务风险。因此，衰退阶段伊利乳业的财务管理目标体现的是“现金流量最大化”，其财务战略具有“高负债、重点投资、不分配”的防御收缩型特征，财务管理的重点放在获得稳定的现金流量，并不断提高自身的品牌价值上，正是因为伊利乳业采取了这样的财务战略，该公司2011年的财务状况逐步回升。
三、伊利乳业生命周期不同阶段的财务决策分析
（一）创业阶段的财务决策与分析
创业阶段的伊利乳业采取的是“低负债、集中投资、少分配”财务战略，主要体现在以下方面：
1.在投资方面，伊利乳业采取了集中化的投资战略，将大部分资金投资在原奶的保鲜和运输技术开发上，使得产品质量提高，顾客满意度大幅增加，带动了奶制品的销售量，为其发展提供了原始资本积累。但是，此时伊利乳业的奶制品品种较为单一，从而为其在成长阶段将奶制品品种多样化作为主要投资方向埋下伏笔。
2.在筹资方面，伊利乳业最初是通过吸收其他法人和内部职工股以定向募集的方式来筹集资金。随着伊利乳业的不断发展，仅依靠内源融资已无法满足公司的资金需求。因此，1996年1月伊利乳业向社会首次公开发行1 715万股普通股股票。1996年3月12日，伊利乳业上证A股正式上市，总股本为5 016.343万股，流通A股占36.9%，境内法人股占31.8%，国家股占26%，内部职工股占5.30%。可见，创业期的伊利乳业筹资方式以自有资金为主，具体包括境内法人股、境内发起人股和内部职工股。随着伊利乳业规模的扩大，向公众募股集资必将成为首选的筹资渠道。
3.在股利分配方面，创业初期的伊利乳业由于公司发展需要大量留存收益，采取少发甚至不发股利的政策。该公司在1996年中期的股利分配政策是每10股转增10股，这种做法使已有股东更加关注伊利的发展状况。在1996年末期，在伊利乳业上市不到1年的时间就采取了每10股分红1.25元/税前的股利分配政策。此举虽然降低了留存收益，却赢得了投资者对其未来发展的信心，为成长阶段公司规模的扩大、乳制品种类多样化研发的筹资奠定了基础。
（二）成长阶段的财务决策选择
成长阶段的伊利乳业采取的是“高负债、高股本扩张、分散投资、多现金分红”的快速扩张型财务战略，主要体现在以下方面：
1.在投资方面，选择了快速扩张的分散投资方式，其中长期投资的比重远超过短期投资比重。而在长期投资中，长期债权投资明显高于长期股权投资。截止到2002年，长期债权投资达到了196 252 199.30元，仅2002年一年就增加了110 826 836.10元。相比之下，长期股权投资只有22 631 650.46元，相差近9倍。伊利乳业在呼和浩特、呼伦贝尔、包头、兰州、大庆、上海、天津等多个城市设立了有限控股的子公司，规模不断扩张，为开拓全国市场做准备。在短期投资方面，由于国债投资风险较小、回报稳定，伊利乳业在2002年增加了150 011 453.04元国债投资。由于成长期资金较为充足，伊利乳业的投资侧重于乳制品品种的多样化，对以下项目进行了投资：液态奶技改项目、冷饮技改项目、奶粉技改项目、酸奶及保鲜奶项目、物流配送网络建设项目，更好地满足了消费者的需求，顾客满意度不断提高。
2.在筹资方面，伊利乳业突破了初创期的筹资瓶颈，2002年9月10日，增发了新股4 896.142万股，流通A股占75.10%，国家股占19.20%，境内法人股占5.70%。由于举债的资信条件得到满足，银行和其他金融机构都愿意为其提供资金，因此，伊利乳业扩大了负债筹资的规模，2002年伊利乳业以抵押借款为条件共从银行长期贷款59 450 807.50元。负债筹资既能为企业带来财务杠杆效应，又能防止净资产收益率和每股收益的稀释。此外，呼和浩特市财政局提供伊利乳业无息贷款，为伊利乳业的快速成长提供了很大帮助。
3.在股利分配方面，伊利乳业在保证其未来成长资金需要的前提下，定期支付大量现金股利，保证所有者的收益增长，伊利乳业1997—2002年股利分配政策如表5所示。
伊利乳业大量分配现金股利的政策，对现有股东给予大规模的现金股利回报，更加坚定了现有股东对伊利乳业盈利能力和未来发展的信心，同时也吸引了大量潜在投资者的目光。
（三）成熟阶段的财务决策选择
成熟阶段的伊利乳业采取的是“低负债、多元化投资、中股利分配”的稳步增长型财务战略，主要体现在以下方面：
1.在投资方面，伊利乳业的多元化投资是在其行业投资的基础上进行行业外扩张，加大对奶制品相关项目的投资：如引进灭菌奶生产线技术改造项目、酸奶保鲜奶技术改造项目、日处理鲜奶600吨配方奶粉生产线技术改造项目、奶源基地建设项目、物流配送网络建设项目、冷饮二车间技术改造项目，项目进度100%完成，有效地扩大了伊利乳业的品牌效益。此外，公司为成长阶段积累下来的剩余资源寻找新的增长点，把部分资金转向投资其他行业，伊利乳业投资了金川新工业园项目和金山新工业园项目，进一步扩大了品牌效益。
2.在筹资方面，伊利乳业对外部资金的需要逐渐下降，而先前取得的款项也逐渐进入了还款期。此时伊利乳业具有较为丰厚的盈余积累，在资金的使用上并不完全依赖负债融资，以防止公司有过重的利息负担。2006年11月8日伊利乳业向全体股东按每10股派发3份的比例无偿派发认股权证，发行数量为154 940 935份。这不仅对现有股东有着极大的吸引力，而且比负债融资风险小，有利于公司获得较高的资信评级，维持公司较好的财务状况，使公司营运进入良性循环状态。
从股权方面看，2003年伊利乳业通过送转股的形式使其股份100%由流通A股组成，2006年通过向股东派发认股权证和2007年公司期权首期行权，公司总股本由516 469 784股增至666 102 292股，涨幅为28.97%，其中有限售条件的流通股数量为59 641 314股，其中，流通A股占91.10%，限售A股占8.9%。从债权方面来看，伊利乳业2006年短期借款为856 905 000元，一年内到期的流动负债为22 582 200元，长期借款为35 629 000元；2007年短期借款数额为890 905 000元，一年内到期的非流动负债为34 919 500元，长期借款为94 629 000元。该数据与成长阶段的伊利乳业从银行长期贷款59 450 807.50元对比来看，成熟阶段的伊利乳业存在大量到期的长期借款，长期负债大规模减少，使得资产负债率2007年度与2006年相比下降9.9%。此时伊利乳业筹资方式主要是筹集短期负债和发行股权认证，其中短期负债增长幅度较小，股权变动额较大。
3.从股利分配决策看，伊利乳业现金流量充足，筹资能力强，资金积累规模较大，具备较强的股利支付能力，但同时投资规模扩大也需要大量留存收益的支持，因此成熟期的伊利乳业采取了中股利分配的政策，具体情况如表6所示。
2003—2007年，伊利乳业股利分配政策主要是支付现金分红和不分配政策相交错，且分红逐年递减，这正是对股东利益维护和投资规模增长对留存收益的需求增大共同作用所致。此举不仅增加了股东对企业继续盈利的信心，也为继续扩大投资规模保证了资金。
（四）衰退阶段的财务决策选择
该阶段的财务决策显得尤为重要，因为它决定了伊利乳业能否渡过难关。从实践上看，伊利乳业衰退时期的“高负债、重点投资、不分配”的防御收缩型财务战略是成功的，主要体现在以下几个方面：
1.在投资方面，衰退阶段的伊利乳业利用有限资金进行重点投资，谨慎地进行资本运作，有效规避风险。由于三聚氰胺事件的恶劣影响，伊利尤为重视社会声誉。因此该公司在奶制品新品种研发上下了很大功夫，对产品质量要求极为严苛；伊利乳业也投资了各地的分项目，如湖北黄冈项目、新疆乌鲁木齐项目，强化了地区形象；此外，伊利乳业赞助了体育事业，成为伦敦奥运会中国体育代表团唯一专用乳制品，提高了国际知名度，挽回了行业形象；最后，伊利乳业积极推进节能技术改造，获得大众支持。
2.在筹资方面，伊利乳业在衰退期仍保持较高的负债率，仅2009年一年长期借款就比2008年增加了100.86%，较好地缓解了资金运转困难的局面。防御不是全面的退缩，而是积累内部力量，寻找新的机会，在环境有利的条件下，谋求未来更大规模的发展。高负债筹资战略对恢复伊利乳业的盈利能力、保持一定的财务实力有很大帮助。
3.在股利分配方面，伊利乳业在2008年5月22日实行了10转增2的股利分配决策，使总股本从66 610.229万股增加到了79 932.275万股，对缓解财务危机、恢复股票市场份额起到了一定作用。2008—2010年伊利乳业的股利分配政策如表7所示。
伊利乳业为了缓解当期财务状况，也为了谋求未来的发展，在2008—2010年中期采取了不分配不转增的决策，极大程度上保证了留存收益。2010年末期，股利分配采取了每10股转增10.0股的方式，既安抚了现有股东，增强了他们对伊利乳业未来发展的信心，同时也稳定了股票市场，为未来财务状况的逐步回暖奠定了基础。
四、结论
伊利乳业在生命周期不同阶段依据其不同的财务特征制定了不同的财务战略，较好地适应了其在当期的财务状况和整体发展状况，帮助伊利乳业渡过诸多危机，实现了伊利乳业的稳步发展。伊利乳业的财务战略对乳制品行业具有较大的借鉴意义，对其他行业的财务决策分析则要具体问题具体分析，根据每个公司不同生命阶段的财务特征去制定具体的财务决策，同时要注重结合公司短期目标和长期效益，以达到资源的优化配置。
虽然根据生命周期理论可以将企业的生存发展阶段划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，并循环反复，但是在现实中情况要复杂得多，这四个阶段划分并没有一个统一的方法，不同的企业在生命周期不同阶段的特征不同，因此，其财务战略的选择和财务决策的制定具有一定的创新性和实践性。可见，从生命周期的视角进行财务决策分析的方法值得推广至更多的企业，有助于企业的长远发展。
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