内容目录
1. 转债基本要素 ................................ ................................ ................................ ................................ .......................
3 1.1. 发行安排 ........................................................................................................................................................ 3 1.2. 基本要素分析 .............................................................................................................................................. 3 1.3. 募集资金用途 .............................................................................................................................................. 4 1.4. 中签率估算 ................................................................................................................................................... 4 2. 正股基本面分析
................................ ................................ ................................ ................................ ..................
4 3. 申购价值与上市价格分析
................................ ................................ ................................ ................................
8 图表目录
图 1：大禹节水部分产品展示 ................................................................................................................................. 5 图 2：主营业务收入占比 .......................................................................................................................................... 6 图 3：主营业务毛利占比 .......................................................................................................................................... 6 图 4：主营业务毛利率变化 ...................................................................................................................................... 6 图 5：营收与归母净利润增速 ................................................................................................................................. 7 图 6：盈利指标 ............................................................................................................................................................. 7 图 7：期间费用率水平 ............................................................................................................................................... 7 图 8：公司 ROE 变化 ................................................................................................................................................ 8 图 9：杜邦分析 ............................................................................................................................................................. 8 图 10：PE Band ....................................................................................................................... 8 图 11：PB Band ....................................................................................................................... 8 表 1：发行时间安排 ................................................................................................................................................... 3 表 2：基本要素 ............................................................................................................................................................. 4 表 3：募集资金使用计划 .......................................................................................................................................... 4
1. 转债基本要素
7 月 23 日晚，大禹节水发布可转债发行公告，大禹转债发行规模 6.38 亿元，主体与债项评级为 AA-/AA-。
1.1. 发行安排
本转债设股东配售及网上申购，申购日为 7 月 28 日。每股配售 0.8100 元转债，实际控制人承诺优先配售不低于 2.5 亿元，不低于其可优先配售额度的 84.08%，不低于本次可转债发行总额的 39.18%。；网上申购无定金，上限 100 万元。
表
1 ：发行时间安排
日期 交易日 发行安排
2020 年 7 月 24 日星期五
2020 年 7 月 27 日星期一
2020 年 7 月 28 日
T-2 日 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、
《发行公告》、《网上路演公告》
T-1 日 网上路演；原 A 股股东优先配售股权登记日
刊登《发行提示性公告》；原 A 股股东优先配售日（缴付
星期二 T 日
足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）；确定网上中签率
2020 年 7 月 29 日星期三
2020 年 7 月 30 日星期四
2020 年 7 月 31 日星期五
2020 年 8 月 3 日星期一
T+1 日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购的摇号抽签
T+2 日 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日
T+3 日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额
T+4 日 刊登《发行结果公告》
资料来源：发行公告， 1.2. 基本要素分析
大禹转债转股价格 4.94 元，转股价值 100.20 元（7 月 23 日收盘价 4.95 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 16.20%/19.92%，稀释作用较强。
发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，到期赎回价为 120
元（含最后一期年度利息），面值对应的 YT M 为 4 . 08% ，票息保护一般。
按 6 年期 AA-中债企业债到期收益率 6.78%（7 月 23 日数据）的贴现率计算，债底为 86.04 元。
下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，条款中规中矩。
表
2 ：基本要素
转债名称
大禹转债
正股名称
大禹节水
债券代码
123063.SZ 正股代码
300021.SZ
发行规模
6.38
所属行业
农林牧渔
债项评级
AA-
主体评级
AA-
存续期
票面利率
6 年
转股价格
0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%
4.94
到期赎回价
转股时间
120 元（含最后一年利息）
2021.02.03 至 2026.07.27
下修条款
赎回条款回售条款
存续期内，15/30，85% 转股期内，15/30，130% 最后两个计息年度，30，70%
资料来源：发行公告， 1.3. 募集资金用途
本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 6 . 38
亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。
表
3 ：募集资金使用计划
序号
项目名称
投资总额（万元）
拟使用募集资金 （ 万元 ）
1
高端节水灌溉产品智能工厂建设项目
28,174.01
26,000.00
2
现代农业运营服务和科技研发中心建设项目
19,370.37
18,800.00
3
补充流动资金
19,000.00
19,000.00
资料来源：募集说明书， 1.4. 中签率估算
如果假设原有股东 70%参与配售（大股东承诺优先配售），那么剩余近 1.91 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 400 万户，平均单户申购金额为 100 万元，预计中签率在 0.0048% 附近。
2. 正股基本面分析
公司是一直专注于农业高效节水和农民安全供水领域的现代农业科技服务型公司，近年来业务逐步拓展到农村污水处理领域。公司依托农业“水网+信息网+服务网”的基础资源，确立以“科技与服务”为核心的发展战略，是集农业节水灌溉、农村污水处理、农民饮水安全， "三农三水"业务、水利信息化、智慧水务等全产业链方案解决商，可提供农水项目诊断、规划、融资、设计、建设、智能制造为一体的系统化解决方案，并为终端客户提供农田物联技术和运维管理增值服务支持。公司在农村水利领域的主要产品包括滴灌管（带）、PE 管材、PVC-U 管材、过滤器等。公司下辖八大业务板块：大禹研究院、大禹资本集团、大禹设计集
团、大禹智造、大禹工程、大禹智慧、大禹国际、大禹环保，拥有 11 个生产基地，2 个水电设计院，2 个智慧水务公司及 300 多家营销服务分支机构，国际业务遍及韩国、泰国、南非、澳大利亚、等 50 多个国家和地区。公司曾荣获"国家高技术产业化示范工程"、"国家高技术产业化十年成就奖"、"国家科技进步二等奖"、水利部"全国优秀水利企业"等奖项。
我国人均水资源不足，农业用水存在较大的浪费，提高我国农业灌溉水利用系数和喷滴灌耕地面积政策势在必行。我国人均水资源占有量仅为世界平均的 1/4，并且我国农业灌溉用水系数较低，水资源利用率较差。根据我国《水利改革发展“十三五”规划》显示，我国农业灌溉水利用系数仅为 0.53 左右，远低于发达国家 0.80 的平均水平。在节水滴灌领域，采用喷滴灌技术的耕地的面积占所有节水灌溉耕地面积的 29.01%，仅占全国有效灌溉面积的13.68%，而发达国家采用喷滴灌节水技术的比例达到 70%-80%，与发达国家相比还存在较大差距。今年 2 月，农业农村部发布《关于落实党中央、国务院 2020 年农业农村重点工作 部署的实施意见》，指出要加大高标准农田建设力度，完成 8,000 万亩高标准农田和 2,000 万亩高效节水灌溉建设任务，这将进一步提升对节水灌溉设备市场需求。
随着
7 月
15 日国家绿色发展基金成立，环境保护和污染治理、资源节约利用等行业有望迎来快速发展。根据国家统计局数据显示，进行生活污水处理的乡村比例仅为 9.04%，多数乡村尚未开展污水处理建设，而根据《全国农村环境综合整治“十三五”规划》的要求，农村污水处理率到 2020 年要达到 60%，农村污水处理领域有较大发展空间。绿色发展基金的成立有助于为污染防治攻坚战提供融资支持，扶持绿色产业发展，将给相关产业带来发展契机。
图
1 ：大禹节水部分产品展示
资料来源：公司官网、 公司技术优势明显，具备完善的产业链、销售网络。截至募集说明书签署日，发行人及其控股子公司共有 457 项专利权、30 项计算机软件著作权、54 项海内外注册的商标。公司拥有精量滴灌关键技术与产品研发及应用等核心技术，曾获国家科技进步奖二等奖。公司主要产品包括滴灌管（带）、过滤设备、输配水管材及管配件、污水处理设备等 9 大类、30 多个系列、近 1,500 个品种的农村水利产品，基本覆盖了国内农村水利行业重要品种，是国内生产 农水产品品种最齐全的企业之一。截至 2019 年末，公司可年产 9.88 亿米内镶贴片式滴灌带、 1.31 万吨 PE 管材、1.51 万吨 PVC-U 管材。公司已构建起全国首家规模化服务功能配套的精量灌溉专业化营销网络渠道体系，拥有新产品推广销售的基础能力。公司在全国各省区重点流域灌区以“互联网+实体店”模式，建成 500 多家现代设施农业连锁经营服务中心及网
00% 络运营体系，集成向用户提供物流集散配送、工程设计施工、技术咨询培训、水利基金投资等全方位一体化服务，营销网点网络覆盖全国，辐射全球各个重点节水市场。
公司创新经营模式，引入社会资本共同投资建设并承担特许经营运维服务的
BOT 模式，提升公司经营效益。社会资本投资运营项目主要面向政府客户和终端农民用户，投资规模往往很大。在农业节水领域，公司主导了农田水利领域首个成功引入社会资本投资的云南陆良项目并丰富完善为“元谋模式”，迅速在全国范围内尤其是西南区域澄江、祥云、弥渡、弥勒等地推广复制。在农村污水处理领域，公司通过实施天津武清一期项目从而沉淀为“武清模式”，在天津市下属区县和甘肃酒泉、金昌等地实现推广复制，在农村污水处理领域形成了一定的影响力。公司通过社会资本投资模式获取这些运营项目的长期特许经营权，通过组建SPV 项目公司专业从事项目运营和服务，提升项目运营质量、效率和收益水平。
分产品看，公司主要从事农业高效节水、农民安全供水、农村污水处理三大领域；19 年统计口 径更改前，节水工程与节水材料对公司业绩影响较大，更改后智慧农水项目建设与农水科技 产品销售与服务比重较大。19 年之前，公司节水工程营收占比逐年增加，12-18 年由 35.21% 增长至 65.24%，节水材料营收占比逐年减少，由 65.79%下降至 18.57%，近三年设计收入也快速增长，由 16 年 1.08%增长至 18 年 16.20%；19 年公司统计口径发生改变，智慧农水项目建设营收占比 56.26%，农水科技产品销售与服务占比 30.75%，农水设计服务占比10.69%，农水信息化和项目运营服务占比
2.30%；毛利占比与主营业务收入占比相似。毛利率方面，19 年智慧农水项目建设、农水科技产品销售与服务、农水信息化和项目运营服务毛利率分别为 23.29%/29.71%/45.69%，智慧农水项目建设营收比重大，毛利率较低，农水信息化和项目运营服务比重小毛利较高。
图
2 ：
主营业务收入占比
图
3 ：
主营业务毛利占比
智慧农水项目建设 农水科技产品销售与服务
农水设计服务 农水信息化和项目运营服务 节水工程收入 节水材料
100%
80%
60%
40%
20%
0%
智慧农水项目建设 农水科技产品销售与服务
农水设计服务 农水信息化和项目运营服务
节水工程收入 节水材料设计收入
100%
80%
60%
40%
20%
0%
资料来源：
Wind 、 资料来源：
Wind 、 图
4 ：主营业务毛利率变化
智慧农水项目建设 农水科技产品销售与服务 农水设计服务
1 农水信息化和项目运营服务 节水工程收入 节水材料设计收入
50%
0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：
Wind 、
公司
19 年业绩稳定增长，20 年一季度受疫情影响较大。公司 19 年全年实现营收 21.66 亿元，同比增长 21.71%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 29.17%。2020Q1 公司总营收 1.92 亿元，同比下降 51.99%，主要原因是受疫情影响，各地政府客户招标进度较往年有所延迟，采购供应和施工现场组织受到制约，营销服务因交通物流不便受阻；实现归母净利润 0.01 亿元，同比下降 97.79%。19 年公司毛利率为 26.82%，同比下降 1.64pct，2020Q1 公司毛利率为 27 . 58% 。公司净利率近几年呈波动下降趋势，整体净利率较低， 19
年为 6 . 17% 。公司期间费用率波动较大，19 年除财务费用率外都有所增长，2020Q1 受疫情影响期间费用率大幅增长。
图
5 ：
营收与归母净利 润 增速
图
6 ：
盈利指标
营收（亿元）
归母净利（亿元）
营收增速（右轴）
归母净利增速（右轴）
25 250% 200% 20 150%
15 100%
50% 10 0%
5 -50%
-100% 0 -150% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1
29%
28%
27%
26%
25%
24%
毛利率 净利率（右轴）
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：
Wind 、 资料来源：
Wind 、 图
7 ：期间费用率水平
16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1
资料来源：
Wind 、 现金流量指标方面，19 年现金收入比下降至 89.90%，销售产品的收入未能及时转化为现金流入公司，反映出公司的主营业务获取现金的能力减弱，销售质量下降。营运能力指标方面， 公司应收账款周转率低于行业均值，表明公司收账速度慢、平均收账期长、坏账风险高、资产流动慢，主要原因是公司多采用总承包模式及 BOT 等业务模式，投资方需要垫付大量资金，资金回收期较长，并且公司多与政府部门合作，结算周期较长，受气候影响也会拖累工程进度。公司存货周转率接近行业均值且逐年上升，表明公司存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度快。公司总资产周转率高于行业均值，19 年为 0.56，表明公司的资产周转变快，销售能力强，资产利用效率高。偿债能力指标方面，19 年公司资产负债率 58.98%，高于行业平均水平，需要持续关注。流动比率低于行业均值，表明公司短期偿债能力偏弱。ROE 受销售净利率和权益乘数影响较大，销售净利率 17 年达到高点后有所下滑，权益乘数17 年较低随后逐年增长，一季度疫情影响下销售净利率带动ROE 大幅下滑。
ROE 图
8 ：
公司
ROE 变化
图
9 ：
杜邦分析
15
10
5
0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1
销售净利率 资产周转率 权益乘数
10
8
6
4
2
0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1
资料来源：
Wind 、 资料来源：
Wind 、 正股当前 P/E 48.2x，P/B 2.75x，均低于过去三年估值中枢；正股市值 38.43 亿元，流通盘 31.25 亿元，180 日历史波动率基本稳定在 30%~40%之间，弹性一般。
图
10 ：PE Band 图
11 ：PB Band
收盘价 60.7X 52.2X
43.8X 35.3X 26.9X
12
10
8
6
4
2
0
收盘价 3.8X 3.4X
3.0X 2.6X 2.2X
10
8
6
4
2
0
资料来源：
Wind 、 资料来源：
Wind 、
3. 申购价值与上市价格分析
我们选取转股价值在 90
到 110
之间，债项评级 AA-，债券余额在 10
亿以下的转债（ 2020 . 7 . 24数据）进行比较，符合条件的特一、博彦、博世等转债的转股溢价率主要集中在 10%~20%， 我们预计大禹转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在 110~120 的区间，中枢为 115 元。
当前证监会核准的转债有
23 只，股市情绪火热，存量部分个券强赎退市预期升 温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，大禹转债资质较优，申购价值较高。
大禹转债评级尚可，规模一般。公司一直专注于农业高效节水和农民安全供水领域的现代农业科技服务型公司，近年来业务逐步拓展到农村污水处理领域。公司依托农业 “ 水网+ + 信息网+ + 服务网 ” 的基础资源，确立以 “ 科技与服务 ” 为核心的发展战略，是集农业节水灌溉、农村污水处理、农民 饮水安全，" " 三农三水" " 业务、水利信息化、智慧水务等全产业链方案解决商。我国人均水资源不足，农业用水存在较大的浪费，提高我国农业灌溉水利用系数和喷滴灌耕地面积政策势在必行。随着
7 7
月
15 日国家绿色发展基金成立，环境保护和污染治理、资源节约利用等行业有望迎来快速发展。公司技术优势明显，具备完善的产业链、销售网络。
公司创新经营模式，引入社会资本共同投资建设并承担特许经营运维服务的
BOT
模式，提 升公司经营效益。现有市场环境下，优质个券更受市场青睐，建议上市后保持关注。
ROE